选择伟大的企业，以合理的价格投资，伴随企业长期成长”一直以来是主观策略的投资理念，但近几年市场整体环境错综复杂，主观策略的管理人在此背景下如何应对当前的交易环境？是以不变应万变？还是在变化中寻找新的机会？与此同时，近期“国九条”发布，给股票市场带来的是新机会还是新挑战？本次我们邀请了利檀投资和天朗资产，为投资者介绍主观股票策略的新机遇。

　　福建天朗资产管理有限公司，成立于2015年11月13日，登记时间于2016年01月06日，登记编号：P1029970。注册资本1000万元。核心策略为股票策略。

　　天朗资产总经理陈建德，厦门大学工商管理硕士，历任中投证券晋江营业部分析师、平安银行泉州分行财富管理部总经理、中信证券晋江营业部总经理等职。兼任泉州经贸学院经管系专业指导委员会委员、兼职企业讲师。是《证券市场红周刊》特约专栏文章作者，经常接受《证券时报》、《券商中国》采访。理论与实战经验相结合，具有近20年的证券投资研究、投资顾问经验，以及证券公司、银行、私募基金公司运营管理经验。

　　上海利檀投资管理有限公司，成立于2014年03月04日，登记时间于2014年11月26日，登记编号：P1005352，注册资本1052.631万元。核心策略为多资产策略。

　　利檀投资基金经理焦明远，毕业于上海财经大学、复旦大学，拥有法学、经济学、工商管理学学位。以价值选股为核心，灵活运用工具增强收益。九年地产、金融、国际贸易等行业的实体工作经历，培养了其跨行业的研究视角，和综合研究能力；七年基金公司从业经历，管理公开基金产品超过六年，同策略产品业绩排名市场前1/3；目前覆盖行业主要有消费、公用事业、周期、金融；灵活运用衍生品对冲风险。

　　国九条它的名字叫《国务院关于加强防范风险，推动资本市场高质量发展的若干意见》。我看了几遍觉得还是很有感触，讲三点：第一点就是我们光看这个屏幕就知道它主要是监管，去掉第一条整体要求和后三条的一些强调性的东西，中间全部都是监管。监管本身不能够让股市上涨，监管本身是监管不好的东西和一些可能会有风险的东西把它去掉。所以首先它是补短板的而不是促成板，这个是需要体现的。

　　第二点的话我们仔细看他的一些监管的东西，这些在客观上他都是说通过这个政策让这个市场更加健康。那么我们知道这个IPO前面几年是他发的大几千万亿，但是新发基金其实少，是否就限制了流动性一直是个问题，我们通过这个国九条的要求本意是让这个发行再缓一缓，客观上当然还是会对这个资本市场向上推动，包括所谓分红也好，包括对这个违规减持的控制，去更多的去把做坏事的人去更多的惩处啊，这个视角上反而是个客观利好。

　　第三点我们要在九条之外再去看。首先它是一个信心，告诉大家现在要开始认真的去想这个事，要认真的去把这个市场搞好，让投资人放心。其次就是我们要看他背后有哪些举措，我们从这个央行的这个报告数据里面会看到说他对于非金融、非银行金融机构放了几千亿的钱，你也可以看到这个ETF等等增值了几千个亿，都是非常好的这个支持资本市场的举措。我们通过学习这个东西，可以感受到更有信心了，因为大家知道有钱进来，股市是会上涨的。

　　我这边聊了几个观点，第一个是我们得去深刻的分析每一次的国九条，它出台的最大的背景是什么？比如说前两次的国九条，它最大的目的是扩大整个资本市场扩大多层次的资本市场，包括说引进外资。那经过了过去这40多年的资本市场发展，其实我们的资本市场已经比较大的，有5000多家的A股的上市公司，还有像新三板等等，股票的数量也比较多，并且在过去发展的过程中也积累了投资者可能诟病的一些问题。这回的核心应该是强监管，用四个字来形容，叫做要正本清源，所以应该要很理性的去认识到这样一个作用。

　　我觉得它未来对市场有这样的两个方向的影响：一方面它一定非常有助于这个市场的更规范，更公正，更公开，它可以使得提供很多投资者提升中长期的信心，并且分红的一些规定非常有助于鼓励一些高分红的公司长时间受到一些资金的青睐，特别是现在无风险收益率已经下降的比较低的情况下。另一方面，它也支持同行业里面并购，有助于把一些优质的公司给做大做强。

　　当然它对于市场的话，它也会有一些不好的影响。就像上周天《国九条》出来后第二天我就录了一个视频，说哪一些公司会忧愁呢？比如说一些st的公司，一些亏损的公司，一些公司治理不规范的公司，那这些公司它可能会逐渐的受到投资者的这种用脚投票，可能会逐渐的去边缘化掉。那也就是说，这个国九条出来以后，它对于市场的影响一定不是说所有公司都能够涨，它一定是后面有的公司会涨，就是它会跌，甚至有更多的公司可能在财务等各个方面原因下，可能还会产生退市。所以它对于市场的这种推动可能就不一定是全面性的牛市，更多的是结构性的牛市。

　　这个这话题说起来有点大，所以我就稍稍说的发散一点。从个股标的的选择上面，就是要把这个行业选好。行业的话是三块东西，当时有讲到商业模式、稳定性、成长性，去选择能够长期赚钱的生意，从个股的视角上他最好是稳定。同时收益要把它想清楚，商业模式要把它想清楚，公司管理层和治理层面也要想清楚，最后估值层面通过这些数据来分析和和预测，这些个东西是特别重要的。

　　第一点那我觉得这两年我们可能会面对更多的动荡，我们怎么在这个比较动荡的市场获利更多呢？这个市场18年以来的外部冲突导致了我们现在衍生出来很多的问题，比如说说那些个谁，在海外他动不动就就给你搞点事情，加些税啊这些事情，这些长期的变化其实之前是不在我们投资的考量范围里面，但是这两年环境却都发生了变化。

　　第二点就是这个政策，其实也变的彻底了，我们回想一下在20年前做一件事，所有的事情都比较容易，然后13年房地产做股权融资，然后出现了技术性的牛市，所有的政策的颁布不光是利好也有一些会用作掣肘。那现在到底应该是救房地产还是促进消费，还是说增加投资去做基建，我觉得这其中肯定是有好有坏的，但是你可能猜不出来未来到底会怎样，到底是应该先做什么，再做什么，或者说什么都不做。

　　第三点是做预期的下降，包括投资收益，现在就是有必要说一句，贷款利率都降下来以后，逼着我们必须要更有效、更高的收益。以前无风险收益有10%，现在2%是无风险的，超过2%可能都是有风险的，这个时候你会发现很多困扰。那么在我们在做投资的时候，我这两年其实把股票从策略慢慢转向宏观对冲，首先我们要忘掉过去的一些经验了，我感觉现在宏观层面、产业层面和行业层面其实会有越来越多的波动。其实是必须要想清楚你的组合，就是看不清楚情况下然后你怎么你才能够怎么把这个风险压下来。这两年，我最大的感觉就是怎样让这个组合稳定下来，比你自己去参与哪一个行业更好也更重要，特别对于我这种交易型选手，是非常需要我们认真思考。

　　那回到怎么挑选标的话题，还是坚持我现在的这个想法，就是一方面我要挑最好，一方面要把控风险，把控风险就是赚收益。

　　我们认为一个行业在持续快速上升的时候，在它的整个销售收入快速增长的一段时间里面，特别是当它销售需求快速增长情况下，整个行业的产能供给还没有办法快速跟上了这种时间里面，它可以享受到戴维斯的双击。这种情况下，它不但销量可以提升，它毛利率还可以提升，因为它供给是小于需求的，它有定价权。这种情况下，它的销量增长、毛利率增长、利润增速也会比较快，所以我们特别喜欢选像每个行业里面的这样一个阶段。我觉得这个时候它的高成长进攻，进攻性最快，收益率会最高，这是第一点。

　　第二点的话，我们在分析行业的时候，还会对它的估值周期会进行一个分析，如果一个行业它在快速增长期的过程中，还没有看到这个行业的天花板，这个时候市场因为看不到天花板，所以当看到它的利润在增长，它的销量在增长的情况下，就经常会给他把估值可能会打的比较高。比如说新能源汽车的渗透率，在快速提升的过程中，产能还没有跟上来，所以它的毛利是很高的，那利润增速也很快，它的估值也提升的特别快，从原来的20倍市盈率提升到100多倍市盈率，这个时候利润也涨了，估值水平也提升了。

　　对于说在选行业跟选公司的观点，我们会非常注重整个行业的产业周期的分析，他行业的景气度的分析，行业的估值周期的分析，然后再选出他行业比较增速比较快的时候我们去介入，我们比如说这个时候它的胜算胜率比较高，它的效率也比较高。包括说我个人认为目前的大部分行业是产能是很过剩的，只有少部分的行业他是还在景气度向上的过程中，比如说AI这种行业，它肯定是在处于快速发展的过程中；要么是有些行业它已经过了过往的这种产能过剩，已经形成了这种寡头的垄断，寡头集中的这种阶段，那它的毛利率也会比较高，它的份额也可以在逐渐的提升。

　　我们公司特别喜欢去筛一些像100亿到300亿的这种中等偏大一点点市值的公司，因为这种公司第一它规模还没有特别大，它还有可能享受说整个公司的这种利润的中高速增长。第二它可能规规模市值也不是说特别小，因为特别小的公司，它的弹性是可以很大，但是特别小的公司它的不确定性也会比较大，它的流动性也会比较差，另外这些公司券商覆盖面可能也会窄一点，那对于个人投资者包括说一些专业投资者，他如果经历没那么多的话，可能也没办法调研的那么详细，所以我们就选择了这种中型中等偏大的这样一些公司进行了我们的投资里面的主要的一个配置的方向。

　　这个话题对我来说有些难度，因为我们不是短线一个选手，短线思考的能力是快的，但是我可以从短线的视角上给大家提几个线索。

　　第一点就是极端行情或者说一个风格的切换，这个事情我们举个例子，像中国的六连阳，连着涨了六年是不是好的，同理比如说像这个港股恒生科技，当一个股票或者当一个市场它连着涨了很多年以后会慢慢忽视掉风险，会觉得这个涨是理所应当的，然后他觉得就要永远涨，这个是大家要去关注的。

　　第二点还是要关心基础数据本身，PPI、CPI的下降挺惨，很多人感觉这个数它是不是要一直降下去，我觉得这也不太现实。如果PPI或PMI转正往上走，会不会有一些行业出现结构性的机会，它是一个戴维斯双击的模式。我们再说短期的，4月份的时候基本上这个第一季度的经济数据包括上市公司的季报和年报就要出来了，这些数据是在当前时要关心的。

　　第三点还是回到数据，我们过两天就又要开大会了，前两天财政部出的数据现在是不太行，那如果这个二季度三季度能赶上，会不会就不一样了？我在上海，我们这楼底下现在天天的话就在这拆建，这其实就是基建的非常具象的一个体现。你也看到这3月份这个高通机械的数据是历史分为的百分之三四十以上，当它突然间开始转动，那这些东西是一个值得关注的改变。

　　第四点是政府行为，他对于市场几千亿的ETF买下去，对这个市场的影响是非常大的。因为我们知道每天的成交量就这么点，然后你就净增量这么多。几千亿几百亿砸下来以后，市场发生概率改变，接下去他还会去买什么。比如日本央行连续十年下手ETF，直接买到了全市场第一大，左手印钱右手用钱，这个是有先例的。在美国次贷危机的时候，人家就是用一百块去买市场价二三十块钱的债券，这个也是有先例的，这些都是要非常认真的去看。

　　第五点是我在更新这些波动率，我们在1月份2月份的时候，这个市场是非常高的波动率。在3、4月份的时候已经有所下降，但是这个市场的波动率它的预期波动率还是比较高，那你看这个市场波动率它在现有的情况下，是不是被高估了。这些东西都是会有些相关的，是我们觉得可以去关注的。总结来说，我们是从半年角度上是可以看到很多交易的线索，或者说这个调仓的逻辑线索，那么怎么具体怎么去落到我的身上，当然是另外一回事。

　　好的我就聊几个行业了，这是我们今年的观点。因为刚刚也有聊到说我们选股方面会更侧重于是一些行业的这种机会，侧重明显的业绩增速能够影响更快边际能够变好的这种行业。

　　重点关注第一个是AI行业，其实AI去年跟今年都有，但我们认为说这个行业在未来的3-5年的时间里面是一个确定性的行业。但是经过之前的炒作以后，我们对于AI这个板块的关注可能会更多的到应用端，会去重点的去关注说哪一些公司它的AI的模型能够产生大量的商业的应用，并且能够切实的产生收入，也就是说它能够落实到整个收入的兑现。

　　第二个是目前也比较多的人认为说美国，其实从23年12月份开始，应该进入到调整过程的阶段，那从外部的情况来看，其实国外的经济上也还比较强，那包括说这一两年国外的一些国家，它也在进行一个价值链的一些重构，所以有一些国家它在整个破产方面也会比较大，所以我们对于说这几个顺周期的行业，我们会看的比较多一点，那比如说是全球的造船的行业，然后再有就是有色金属行业，又比如说航运板块，我们这两年对于说整个进口替代或者说出海的逻辑，我们也看的比较多。那总体上来讲，我们可能会这几个行业会比较注重。和记平台